Уместо биографије преносимо ауторски текст Славише Тасића
Узроци кризе
Славиша Тасић Економија
Време је да сумирамо највећу причу из 2009 године – светску економску кризу. Криза је почела 2008., али 2009. је била година последица. Осим тога, тек током ове године ствари су успеле да се разјасне. Када је криза почела нико није стварно знао шта се дешава и прве реакције су биле идеолошке – једни су одмах „знали“ да је у питању тржишна грешка (јер држава не може да погреши, она је ту да поправља ствари), док су са друге, опет, „знали“ да је државно мешање криво, само што су нису знали како тачно је то државна интервенција створила кризу. Али негде до половине ове године добили смо прилично јасну и вероватну слику догађаја. Кључну улогу играо је не један узрок, ни више фактора појединачно, него спефицична комбинација више узрока. Дакле нису сви ови узроци по мало допринели кризи, него је ствар квалитативно другачија – за кризу је крива њихова комбинација, околност да су они постојали у исто време на истом месту и начин њихове интеракције. Практично сви су везани за државну регулацију тржишта некретнина, финансијског тржишта и банкарског сектора. Ниједна од ових регулација није била посебно скандалозна и може се чак рећи да је свака од њих била сама по себи смислена. Заједно, оне су довеле до огромних непредвидивих последица.
Циљ у овом тексту ми је да објасним сам настанак финансијске кризе. Не последице, ни одговор на њу, ни ширење у свету, него сам настанак финансијске кризе у најужем смислу – разлоге серијског банркота највећих америчких инвестиционих и комерцијалних банака у року од неколико месеци.
Кренимо редом. Да погледамо прво шта од није довело до кризе. И површна здраворазумска анализа је довољна да се види да до кризекризе покушали да представе. Као што је један економиста рекао, кривити похлепу за кризу је као кривити гравитацију за пад авиона. Мислите шта хоћете о људима у целини, можете чак имати и горе мишљење о банкарима него о осталим људима, али да би показали да је похлепа довела до овекризе морате имати врло специфичну претпоставку – а то је да су банкари постали похлепни негде између 2005. и 2006. године. У супротном би оваквих криза било стално, јер људи су то што јесте, одређени ниво похлепе или себичности је у опису људског рода. Друго, општеприхваћено је да је главни непосредни факторкризе била претерана изложеност великог броја банака ризику. Али похлепа и склоност ризику нису исто. Они су чак су и супротстављени – похлепна особа ставља новац под јастук, а не иде у казино. није довела похлепа једне групе људи, као што су многи одмах после
До кризе није довела ни дерегулација. Јер дерегулације није било.Крајем 2008. године, одмах по избијањукризе, дерегулација је одмах уз „похлепу“ била дежурни кривац. Током ове године, када излазе аналитички чланци и књиге о кризи, нико још није показао о каквој се дерегулацији ради. Која тачно дерегулација, која би могла имати везе са кризом, се догодила на тржишту САД? Грамм-Леацх-Блиелеy закон из 1999. је дозволио уједињавање комерцијалног и инвестиционог банкарства. То је нешто што постоји свуда у свету и што је била де фацто пракса и у САД и пре доношења закона. Тешко да се може рачунати у посебну дерегулацију. Једина веза овог закона са кризом је била могућност санације кризе, јер су усред кризе комерцијалне банке (Банк оф Америца) могле купити неке инвестиционе банке (Меррилл Лyнцх) и тако их спасити. Друге дерегулације, једноставно, није било.
До кризенисудовеленимистериознесилекојесупонекадасоциранеса капитализмом. Код сваке кризе евоцирају се радови старих економиста као што су Цхарлес Кинделбергер или Хyман Минскy, који су осцилације на финансијским тржиштима приписивали психолошким факторима или некој фундаменталној нестабилности капитализма. Али то је избегавање одговора, призивањем неке необјашњиве фундаменталне склоности се све може објаснити. Насупрот томе, финансијска историја кажеда,кадасепогледају узроцибанкарскихифинансијскихкризаупрошлостиу разнимземљама,увекпостојенекеправеинституционалнепретпоставкеза њих. Увек се ради о поремећеним правилима игре. Банкарске кризе не настају тек тако, саме од себе.
Шта су онда узроци ове кризе? Да поновим, потребно је обратити пажњу на њихову комбинацију, на савршену олују која се добија комбинацијом добрнонамерних и наизглед смислених интервенција и регулација.
Први предуслов је експанзивна монетарна политика Федералних резерви током прве половине 2000-их. Ја не верујем да „аустријска“ теорија кризе – по којој је монетарна експанзија и контракција довољан услов кризе– овог пута важи. Али монетарна експанзија је играла улогу у расту цена некретнина. Да је монетарна политика била експанзивна може се фактуално проверити поређењем каматне стопе Феда са каматном стопом препорученом помоћу неког од монетарних правила, рецимо Таyлоровим правилом. Од 2001. до 2006. камата Феда је била нижа од камате препоручене Тејлоровим правилом, да би онда у 2006. постала виша. Само је оваква монетарна политика могла бити узрок раста и пада свих цена некретнинта одједном. Наиме, до сада се сматрало да је тржиште некретнина у Америци локално – цене станова су могле расти у Калифорнији а опадати у Њуорку. Пад цена почев од 2006. је био први општи пад цена некретнина у целој земљи откад се то прати.
Хипотекарне обвезнице (зовимо их надаље МБС – мортгаге бацк сецуритиес) су финансијски инструмент смишљен да би се диверзификовао ризик. Када банка да хипотекарни кредит, она тај кредит може продати другом улагачу. То се радило тако што банке узму неколико стотина ових кредита и препакују их у једну обвезницу, МБС, коју улагач, на пример инвестициони фонд, купи.Тако фонд постане власник кредита и приход од месечних рата иде њему. (Више МБС-а је понекад било препаковано још и даље у хартију вишег степена прераде, цоллатерализед дебт облигатион или ЦДО; али занемаримо то јер није од суштинске важности и наставимо као да се ради само о МБС хартијама.)
Пошто су кредити хипотекарни, гарантовани залогом, њихово враћање зависи од вредности некретнине коју купац има и за коју је кредит издат. Ризик невраћања кредита је највећи ако вредност некретнине падне испод вредности кредита; у том случају банци мало вреди што може присвојити некретнину. Али банке су диверзификовале ризик невраћања кредита тако што су у један МБС паковале кредите из разних делова земље. Рачун је био да ако вредност некретнина у Калифорнији падне и дужници престану да плаћају, неће истовремено пасти и у Њујорку. Пошто никада све цене неће пасти, то значи да МБС као целина безбедан јер увек задржава барем неку вредност.
Али пад цена некретнина у целој земљи, изазван експанзивном па рестриктивном монетарном политиком је онда изненадио власнике МБС-а.
Зашто вредност обвезнице тако драстично падне када вредност некретнина падне? Америка је земља са најблажим правилима банкрота. Посебно је у случају хипотекарних кредита, закон, који је на нивоу држава, штитио зајмопримце од банака. У скоро свих 50 држава ви можете узети кредит на хипотеку и одлучити да га не вратите, без криминалних последица и чак без обавезе да вратите цео кредит. Банка узима вашу некретнину, али вас не може приморати да вратите кредит јер закони или експлицитно то забрањују или предвиђају такве правне препреке да се банкама не исплати да вас туже за цео износ кредита, већ им је лакше да се задовоље оним што имају.
Зато је пад цена некретннина довео до тога да су људи масовно напуштали куће под хипотеком, само да би престали са враћањем кредита који сада износи више од нове вредности куће. Ако сте узели кредит на $100.000 и још нисте отплатили ништа, кућа је када сте је купили вредела $110.000 а сада вреди $80.000, најбоље вам је да напустите кућу јер сте тако практично уштедели $20.000. Правних последица нема, нити кредит морате вратити.
Сетимо се да је у почетку ова криза звана суб-приме кризом, јер се мислило да су највећи проблем кредити које људи не могу да отплате. Делимично се и то дешавало, али у највећем броју случајева људи су простоодлучивали да не врате. То је директна последица регулаторне заштите потрошача, односно зајмопримаца, од банака.
Овоммеханизмујепомоглотоштојеогромнавећинакредитабилабезилиса веома малим учешћем. Ако сте већ платили учешће онда вам се мање исплати да напуштате некретнину. Али учешће у стамбеном кредиту је у типичном случају износило 0–3%. Зашто тако мало? Банке су давале кредите без учешћа јер су знале да те кредите могу брзо упаковати у МБС и продати купцима. Нису их морале саме држати. (Видећемо ускоро ко су били купци и зашто су их они држали.)Други разлог су опет били регулаторни притисци. У већини држава постојала је регулација да банке морају понудити рефинансирање зајмова клијентима. Ако је ваш кредит $80.000; вредност куће вам је током претходних година бума порасла са $80.000 (добили сте кредит са 0% учешћа), на $100.000, ви сте имали право на цасх-оут рефинансирање. Пошто ваш залог сада вреди $100.000, могли сте добити додатних $15.000 кеш зајма од банке, тако да сада ваш укупан кредит износи $95.000. Људи су ово право обилато користили. Тако је однос вредности залога у односу на кредит стално смањиван на минимум. И преко свега овог, постојала су правила, на регулаторном и законском нивоу, око тога када банка мора одобрити кредит којим мањинама и угроженим категоријама (нпр. Цоммунитy Реинвестмент Ацт, појачан 1997). То није било кључно као што се у почетку мислило, али јесте допринело ситуацији где су кредитни стандарди даље опадали.
Да поновимо, банке се нису претерано буниле на све то јер су многе од тих кредита оне врло брзо продавале. Али ко су купци ових кредита, ондносно МБС-а? Зашто су они куповали?
Половина свих кредита одмах отпада на државна, односно квази-државна предузећа Фреддие Мац и Фанние Мае. Кад је криза избила Фанние и Фреддие су први банкротирали али их је држава онда финансијски подржала. Они су држали МБС по политичким инструкцијама и активно подстицали банке да поачају давање тих кредита. Сенатори као што су Барнеy Франк и Цхрис Додд су били међу главним пропонентима ове активности, у склопу политике „приуштивог становања“. Али ситуација је ту јасна и не превише интересантна – знамо да су Фанние и Фреддие квазидржавне фирме које су то радиле из политичких разлога. Много интересантније питање је зашто су приватне комерцијалне и инвестиционе банке држале другу половину ових, испоставиће се јако ризичних обвезница? Како то да приватне банке нису виделе опасност?
За разлику од осталих ствари у вези ове кризе, које су компликоване али у суштини јасне, ово је загонетка које захтева нагађање.Постоје два респектабилна мишљења о томе. Једно, чији је главни заговорник Јеффреy Фриедман (2009), каже да је многострана регулација створила такву конфузију да на крају ни приватни улагачи нису знали шта тачно купују. Друго је Цхарлеса Цаломириса (2009), који каже да је систем подстицаја био такав да менаџери фондова нису имали много разлога да брину о томе шта тачно купују. Видимо да уоснови обе верзије објашњења стоји сувишна државна регулација као коначни узрок. Али пре него што стигнемо до суптилнијих разлика између њих потребно је разјансити још неке ствари.
Рејтинг агенције, опште је познато, су редовно давале МБС обвезницама најбољи ААА или АА рејтинг. Ове рејтинг агенције се са правом зову агенције а не фирме, јер су продужена рука државе.Оне, као и Фанние и Фреддие, јесу у приватном власнитву, али је 1970-их трима од њих, Стандард & Поор’с, Моодy анд Фитцх,додељен посебан статус. Тада су оне постале „Национално признате рејтинг агенције“, тако да је рејтинг које оне додељују званично кориштен за регулацију и имао снагу закона. (Када је то урађено, као разлог је цитирано то што би се у супротном, ако држава не одреди ко је надлежан, појавиле друге фирме које би давале рејтинг по потреби. Последних годину-две још агенција је добило ову лиценцу; оне међутим нису биле у игри када су основи за кризу створени.) Са једне стране рејтинг аганције су имале олигопол; са друге, рејтинг је био обавезан, јер га је регулација захтевала.Према томе, ове три агенције имале су гарантован приход који уопште није зависио од квалитета рејтинга. И рејтинг сам по себи је постепено изгубио првобитни смисао и постао ништа више него бирократска заврзлама. Штавише, Сецуритy анд Еxцханге Цоммиссион, главни регулатор финансијских тржишта, је у једном тренутку забранила такозвани „нотцхинг“ — или минирање рејтинга једне агенције од стране друге. Дакле ако је Моодy дао А рејтинг нечему, Фитцх га није могао смањити на рецимо БББ!
Додељивање рејтинга од стране ових агенције је посебно важно у контексту укупне банкарске регулације. Банке и фондови могу држати хартије од вредности одређеног ризика у одређеном проценту. Све је то прописано детаљним регулаторним правилима, а за мерило ризика узима се рејтинг додељен од стране ове три агенције. И банкарска регулација је кључни разлог због чега су комерцијалне банке држале МБС. Да подсетим, банке су продавале хипотекарне кредите купцима као што су Фанние, Фреддие и неке приватне инвестиционе банке. Зашто су онда те исте банке које су продавале кредите куповале МБС, које су биле ништа друго него исти ти кредити само другачије запаковани? Могуће је зато што су МБС садржале територијски диверзификоване кредите, који су онда били перцепирани као сигурнији, имунији на пад цена некретнинта. Али то није прави разлог, јер највеће банке свеједно имају филијале свуда и дају кредите широм земље. Разлог је регулаторне природе.
Базелски стандарди су међународни банкарски стандарди који регулишу капиталну адекватност банака. Основно правило је да банка мора држати капитал у износу од минимум 8% од активе пондерисане ризиком. Разне врсте активе се по овом правилу пондеришу различитим нивоима ризика. Тако се кеш, злато и државне обвезнице земаља ОЕЦД сматрају нултим ризиком, односно пондеришу се са 100% или једноставније 1; обвезнице других земаља носе ризик од 20%, односно пондеришу се са 0.8; хипотекарни кредити носе ризик од 50% и пондеришу са 0.5; обични комерцијални кредити имају ризик од 100% и њихов пондер је 0. Да би задовољили базелски критеријум, ако имате $8 милиона капитала, ви можете имати $100м кеша или злата (100 x 1 = 100, значи 8 милиона капитала је 8% капиталне адекватности) или $125м (125x0.8=100) државних обвезница, или $200м (200x0.5=100) хипотекарних кредита.
Базелски стандарди су међународни, али детаље њихове примене спецификује национални регулатор. У Америци, правило је било овакво: док хипотекарни кредити имају ризик од 50% (пондер 0.5), МБС које држе Фанние и Фреддие су мање ризични од хипотека и имају ризик од 20% (пондер 0.8). Штавише, од 2002. је уведено још једно, кључно правило за ову кризу: МБС које носе рејтинг ААА или АА од стране лиценцираних рејтинг агенција, такође имају ризик од само 20%.
Дакле регулаторна правила су била таква да се банкама исплати да продају своје кредите, и онда их поново купују у виду МБС. МБС носи сличан приход, али већи регулаторни пондер од кредита коју су садржани у њима, чиме банке испуњавају услове капиталне адекватности. Зато је вршена секјуритизација. Зато су кредити конвертовани у МБС. Ако се погледају подаци, види се да је секјуритизација код приватних банака кренула тада, после увођења овог правила (званог „рецоурсе руле“), 2002. године.
Криза не би добила овакве размере да су МБС биле ограничене на инвестиционе банке. Али комерцијалне банке су их такође држале, видели смо због чега. Секјуритизација је одговор на регулацију ризика и додељивање одговарајћих пондера. Још важније, нико се 2002. године није бунио због овог правила, оно је прошло незапажено. И реално, мало ко је могао било шта предвидети. И банкари и регулатори су МБС сматрали сигурним и додељивање већег пондера њима није било посебно скандалозно. Али цела поента ове приче о кризи је да и наизглед смислена регулација ствара последице које уопште не можемо предвидети.
Сада долазимо до можда најконтроверзије хипотезе у причи, а то је да су банке искрено веровале у АААрејтинг МБС. Комерцијалне банке су вршиле секјуритизацију да би испуниле услове капиталне адекватности, али нису морале. Могле су потпуно избећи МБС и задовољити критеријуме адекватности и држањем активе која доноси мањи приход али је сигурнија. Кад су продавале кредите, могле су тим новцем купити супер сигурне државне обвезнице са мањим приходом, уместо МБС са већим. То је сада лако рећи еx пост фацто, али тада просто нико није то видео. Општа пословна клима је била одлична, а рејтинг агенције и саме имају дугу традицију и нико није сумњао у њих.
У овој верзији објашњења, заснованој на конфузији и неразумевању, постоји црта ограничене рационалности тржишних актера (верзија Јеффреyја Фриедмана). Свезнајући бизнисмен би знао да је држава дала олигопол рејтинг агенцијама; да је монетарна политика експанзивна и да због тога цене некретнина расту, али да кад се ствари преокрену оне могу пасти у целој земљи; да ће због тога и законске заштите зајмопримаца људи напуштати куће под хипотеком и престати да враћају кредите; због чега ће онда вредност МБС пасти без обзира на њихов рејтинг. Свезнајући бизнисмен је све то могао знати, али јако тешко. То сигурно нису знали регулатори који су до самог краја охрабривали улагање у МБС, нити централни банкари као Бен Бернанке који је месецима пре кризе изјављивао да су економски фундаменти стабилни. Било је неколико људи који су видели да криза долази – огромна већина није. Али да тржишни актери нису свезнајући није ништа ново заговорницима слободног тржишта и противницима регулације. Управо супротно, тржиште је механизам борбе против незнања, где свако може да испробава своје идеје о свом трошку. Када нека идеја ради, онда је и остоли прихвате. Код регулације то не постоји. Погрешна регулација не буде истиснута са тржишта као погрешна бизнис идеја.Она остане све док не доведе до катастрофалних последица, а чак и тада није сигурно да ће она бити препозната као прави узрок.
Друга верзија објашњења зашто су приватне банке куповале МБС је у систему подстицаја у сфери корпоративног управљања (Цхралес Цаломирис). Још од 1930. године, постоји закон који забрањује инвестиционим фондовима да имају већи проценат капитала у финансијским институцијама. Капитал највећих банака је толики да ниједна индивидуа не може имати ни приближно значајно учешће у њима. Пошто ни фондови не могу имати значајно учешће, власништво над банкама је веома разводњено. Ту настаје класичан проблем корпоративног управљања, јер кад нема доминантоног власника да их контролише, менаџери гледају своје интересе уместо интереса акционара. У овом случају менаџери су могли зарађивати милионе док траје бум и опет не изгубити много кад почне криза.
Друга ствар је регулација плата менаџера инвестиционих фондова.Ту је добро поређење обичних инвестиционих фондова са хеџ фондовима. Хеџ фондови су партнерска друштва великих улагача, која су због тога, за сада, успевала да избегну регулације које важе за остатак финансијског сектора. Пре две године када је све изгледало у реду, главна финансијска брига је била како регулисати хеџ фондове, јер су они наводно веома ризични не само за своје улагаче него стварају ризик и за све остале. Шта се десило током кризе? Хеџ фондови су били једини који су преживели. Они нису били подложни регулацији капиталне адекватности и нису имали потребе да купују много МБС. Такође, они су, за разлику од обичних инвестиционих фондова, били слободни да плаћају своје менаџере како хоће. Начин који су по правилу изабирали био је према профиту који менаџери остваре. Менаџеру хеџ фонда је гарантовано учешће у профиту, али нема обавезу да учествује у губитку. Разлог за то је, прво, што су то улагачи који нису хтели конзервативна него ризична улагања; да су хтели конзервативна штедели би у банци. Друго, ако менаџера условите да мора учествовати и у губитку, питање је каквог ћете менаџера наћи. Најбољи ће отићи тамо где су им услови бољи. Хеџ фонд улагачи су према томе сами, слободом уговарања, изабрали овај метод плаћања. Насупрот томе, плаћање менаџера обичних инвестиционих фондова било је регулисано. Регулација је гласила да они, ако хоће да учествују у профиту, морају у једнакој мери учествовати и у губитку фонда.Пошто нико није хтео да ради по тим правилима а регулација није могла бити прекршена, фондови су уместо тога нудили плаћање као фиксни проценат укупног портфолиа. Али какве је подстицаје то створило менаџерима? За разлику од менаџера хеџ фонда који максимизира профитну стопу, менаџер инвестиционог фонда максимизира укупан обим свог портфолиа, односно улагања.Менаџер хеџ фонда, ако сумња у могућност профитабилног улагања, каже улагачима да сачекају. Менаџер регулисаног инвестиционог фонда радије улаже у шта год и не размишља много о томе. Још ако рејтинг агенције са лиценцом и традицијом кажу да је нешто ААА, зар није разумније ставити новац у употребу, купити МБС и профитирати?
Постоје, међутим, чињенице које су у супротности са овом верзијом. Највећи губитници кризе нису ни порески обвезници ни мали акционари, него менаџери највећих банака, који су по правилу били међу највећим акционарима својих фирми. Ево биланса неких ЦЕО-ова. Рицхард Фулд из Лехман Бротхерса изгубио је милијарду долара; Санфорд Wеил из Цитибанка пола милијарде; Јиммy Цаyне из Беар Стернса милијарду долара, при чему му је остао 61 милион.
Нижи менаџери такође нису добро прошли и изгубили су своје милионе, често уложене у сопстве фондове. Недавно је завршен судски процес где су криминалних оптужби ослобођени менаџери фондова унутар Беар Стернса, Ралпх Циоффи и Маттхеw Таннин. Један од доказа одбране били су е-маилови (аутентични) које су ова двојица слали непосредно пре кризе, где се један другом жале на дежурне шириоце панике који се усуђују да сумњају у нешто тако сигурно као што су обвезнице ААА рејтинга.
Такође, сетимо се да су базелска правила у америчкој регулационој интерпретацији давала ААА и АА обвезницама исти ризик и пондер. Банке су могле једнако испунути критеријуме али додатно зарадити држећи само мало ризичније (и профитабилније) АА обвезнице. Али нису – 93% свих проблематичних МБС-ова које су приватне банке држале било је ААА рејтинга. Ово упућује на две ствари: прво, банке нису гледале само профит него и ризик; друго, при оцени ризика ослањале су се на рејтинг и веровале да разлика између ААА и АА нешто значи.
Коначно, још увек нема великог броја емпиријских истраживања о овим догађајима, али једно које постоји говори супротно. Рене Стулз и Рудигер Фахленбрацх (2009) су пронашли да менаџери банака чији су подстицаји били у бољем складу са интересима акционара –менаџери који су поседовали већи удео акција својих банака – нису боље дочекали кризу. Чак постоји извесна корелација у супротном смеру, такве банке су доспеле у већи проблем.
На крају крајева, није пресудно која од ове две верзије боље описује ситуацију – у оба случаја ради се о низу регулаторних мера које су у интеракцији или створиле такву искривљену слику стварности која је навела све банке на исту грешку, или искривиле подстицаје на начин који је навео све банке да у исто време направе исту грешку. Појединачне грешке на тржишту су могуће – али кад сви праве исту грешку, то је неминовно последица неких униформних правила која важе за све. Још важније, мало која од ових регулација је била перципирана као посебно опасна, највећем броју људи све су деловале смислено. Али заједно, оне су биле погубне. И све то само када се говори о оној половини кризе која се повезује са приватним сектором; јер кривица за другу половина припада ексклузивно државним фирмама Фанние Мае и Фреддие Мац које су спроводиле политичке циљеве.
Прво што би из ове кризе требало да научимо је колимо мало знамо о могућим последицама регулаторних мера. Не зато што су регулатори некомпетентни или зато што су политичари себични, него зато што су економске интеракције сложене до те мере да нико не може знати шта ће се из чега изродити. Лек за то је дехомогенизација тржишног понашања – пустити фирме, банке и појединце да сами себе регулишу да би опстали на тржишту. Тако се добра пословна пракса издваја, а лоша нестаје. Насупрот томе, регулација хомогенизује понашање – када се нека пракса успостави централизованом регулацијом, могућа грешка се намеће свима. Регулација спречава такмичење пословних пракси.
Политички одговори на кризу о којима се у Европи и Америци данас расправља, нажалост, не узимају у обзир ништа од ових чињеница.Као решење се спрема додатна регулација, иако је регулација – а видели смо до ког нивоа је овај сектор био са разних страна регулисан – на првом месту изазвала кризу. Говори се о даљем регулисању плата менаџера, иако једина студија која постоји показује да то није играло улогу, и иако је случај са хеџ фондовима показао чак супротно. Ако до нове, додатне регулације дође, она ће вероватно спречити настанак нове овакве кризе у догледно време. Али ако судимо по искуству које сада имамо, оно штонеће спречити него, напротив, произвести, је настанак нових, потпуно непредвидивих последица, које ће створити услове за нову врсту кризе којој се сада уопште не надамо. И тако у круг. Намераване директне користи од регулације је лако видети, а стварне последице је тешко разлучити чак и еx пост, а немогуће знати еx анте. Зато се на нову, разумну регулацију увек полакомимо, уопште не знајући какво смо семе уствари посејали.
Славиша Тасић